CURVA DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS DE DEUDABOUNGY
Como consecuencia, de la caída del precio del petróleo y la decisión de no tomar medidas económicas especiales, los bonos soberanos de la República de Venezuela han caído drásticamente desde julio 2014, cuando alcanzaron niveles máximo los precios de bonos y petróleo.
La curva de rendimiento de bonos de igual riesgo no es más que un gráfico donde se marcan los rendimientos de los bonos contra sus vencimientos en una fecha determinada. La curva "normal" de rendimiento mostrará que a mayores plazos, mayores rendimientos serán los exigidos por los inversionistas en el mercado.
La República de Venezuela realizó una serie de emisiones de bonos con diferentes cupones de tasas de interés y plazos de vencimiento. Estos fueron negociados en mercados internacionales, que fijan los precios en función de las condiciones de los mercados y del riesgo que los inversionistas perciban.
Para el 15 de julio, la curva de rendimiento de los bonos soberanos mostraba que estaban en un rango de entre 6% y 11,8%, dependiendo de los vencimientos. Para la fecha, la curva era "normal", es decir rendimientos mayores para mayor plazo de vencimiento, y esa fecha de julio corresponde al máximo nivel de los precios de bonos soberanos del año 2014.
Luego de esta fecha se desata una serie de eventos que incidirán directamente en la curva de rendimiento de los bonos.
En el plano internacional, para mediados de julio de 2014, el rendimiento "benchmark" de bonos del tesoro americano a 10 años subía a 2,63% por expectativas de que el Sistema de la Reserva Federal, FED, subiera las tasas. El Dow Jones quebraba los 17 mil. Se empieza a comentar sobre posibles salidas de fondos de inversionistas desde los mercados emergentes, fuertemente atraídos por las bajas tasas en Estados Unidos.
Para principios de septiembre, los mercados internacionales esperaban que el gobierno de Venezuela anunciara medidas económicas, especialmente cambiarias. Pero se vieron decepcionados. Lo único que pudiera considerarse como positivo fue la centralización de fondos gubernamentales en el Banco Central de Venezuela. Sólo concretaron un traspaso de $750 MM a una cuenta de reservas estratégicas.
El precio del WTI se cotizaba en $93 el barril. El 3 de septiembre, día siguiente de anuncios económicos por parte del presidente, los precios de los bonos sufren una caída considerable entre 4% y 5%. A esta esto se añade un artículo publicado el 5 de septiembre por Ricardo Haussman, titulado "¿Hará default Venezuela?". El 16 de septiembre Standard & Poors rebajó la calificación crediticia de Venezuela de "B-" a "CCC+" y el precio del bono global 2027, marcador de los bonos venezolanos, cae de 89% a 69%, precio en el que se encontraba a mediados de julio, que representa una caída de 22% en tan sólo dos meses.
En el mercado local, el precio del dólar paralelo llegó a Bs 100 y a finales del mes de septiembre se autorizó a PDVSA a vender dólares a tipo de cambio SICAD II, que se pensó podría aumentar la oferta de divisas en el mercado. En Septiembre también ocurre la salida de Rafael Ramírez de PDVSA, del Ministerio de Energía y de la Vicepresidencia de Economía, para asumir la Cancillería.
La caída
En octubre de 2014, el panorama económico venezolano era crítico. Se vencían dos bonos: uno Soberano por $1.500 millones y otro, el 28 de PDVSA, por $3.000 millones. Se generó todo tipo de especulación respecto a estos compromisos, pero Venezuela honró sus compromisos.
Estos pagos no incidieron de forma positiva. Los precios de los bonos continuaron en caída, pues la baja del petróleo continuaba y los problemas estructurales de Venezuela seguían sin ser atacados.
Aunado a la caída de importaciones y de producción del sector privado, está el aumento sostenido de la liquidez que resulta en incremento de precios y escasez de productos, con expectativas de inestabilidad social.
La curva de lo que llaman para este caso "curva de default", en la que los inversionistas perciben que los problemas se solventarán a largo plazo, pero ven riesgos a corto plazo, toma forma en los bonos de Venezuela, con mayores riesgos a corto que a largo plazo. En la curva de julio, los rendimientos de los bonos estaban en un rango entre 6% y 11,8% y era normal. Para el 17 de diciembre este rango se encontraba entre 25% y 78% e invertida, un castigo severo. De esta manera, en esta fecha se llega al mínimo de los precios de los bonos del 2014, el bono global 27 se cotizó en 38% lo que da un rendimiento de 26%. La caída del bono desde 89% en julio hasta diciembre, fue de 57% en tan sólo cinco meses.
Pero, ¿qué pasó? Ya se conocía el incremento sostenido de la producción de petróleo de Estados Unidos, lo que implica una baja de la demanda del mercado internacional. Arabia Saudita, productor mayoritario de la OPEP, necesita mantener su participación del mercado. Ya en octubre se especulaba y se hacían apuestas sobre la decisión que tomaría la OPEP en su reunión del 27 de noviembre de 2014 sobre recortes de producción. No hubo recortes y el precio continuó su caída con mayor velocidad hasta llegar el WTI a 54 dólares el barril. Para esa reunión Venezuela estuvo representada por Rafael Ramírez. El 18 de diciembre Fitch Ratings rebajó la calificación de Venezuela de "B" a "CCC", producto de la vulnerabilidad del país por la caída de los precios del petróleo.
Amanece 2015 con un panorama sombrío y dudoso para Venezuela. El Sistema de la Reserva Federal, FED, no ha decidido explícitamente subir las tasas, mientras que el dólar muestra signos de fortalecimiento. El precio del petróleo sigue a la baja y no se vislumbran anuncios de medidas importantes por el gobierno nacional, aparte de la creación del SIMADI en febrero. Se cancelaron 1.000 millones de euros de vencimiento de un bono en marzo. En este mismo mes los precios de los bonos llegaron a sus mínimos del año. El global 27 se cotizó en 38% y el petróleo se encuentra en $44, pero informes publicados sobre la caída de la producción del petróleo en Estados Unidos y el florecimiento de algunos conflictos geopolíticos, llevaron el precio del petróleo a 52 dólares. Se recuperan los precios de los bonos de Venezuela y el global 27 se cotiza en 48%.
La curva empieza a normalizarse: bajan los rendimientos especulativos de default a corto plazo
La teoría matemática financiera demuestra que los bonos de mayor cupón serán menos sensibles a cambios, y los de mayor período de vencimiento serán más sensibles, pero bajo circunstancias normales.
En el "pricing" de los bonos soberanos en los mercados emergentes, los factores políticos y sociales tienen mucho peso, además de cualidades específicas de cada bono como la liquidez, siendo que los menos líquidos son más sensibles a variaciones de precios. Pequeñas operaciones pueden hacer variar los precios en mayor magnitud que un bono más líquido, y los márgenes entre precios de compra y venta se abren, razón por la cual es de mayor riesgo invertir en ellos. La liquidez puede depender del monto en circulación de cada bono y del perfil de los tenedores. Hay tenedores que por sus características de políticas de inversión, deben salir a cualquier costo de los bonos.
En el período relatado, desde julio a diciembre, los de corto plazo bajaron drásticamente, contrario a los fundamentos matemáticos, dadas las expectativas de default mencionadas, lo cual se corrige más adelante, y la curva comienza a normalizarse, pero a niveles más altos de rendimiento.
La caída porcentual de los precios entre julio y diciembre de los bonos medios y largos, fue de más de 50%, siendo la mayor la del Global 26, de 61%. De diciembre a marzo, los precios siguen en esos bajos niveles hasta mínimos a mediados de marzo. Es en abril cuando los precios se recuperan en función del petróleo. La subida en abril fue mayor en los bonos cortos y en el global 2026.
Pero la más drástica y dolorosa conclusión es que el Riesgo Soberano de Venezuela depende del precio del petróleo fijado por los grandes productores y grandes demandantes del crudo, que se vende sin valor agregado ni generación de empleo, y Venezuela bajo las condiciones actuales no puede acudir a los mercados internacionales por el alto costo de endeudamiento.
El Universal
19-04-2015
Recopilado por:
Lic. Henry Medina
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